A conta da dívida francesa

A França nunca foi exemplo de disciplina fiscal, afinal, não registra superávit orçamentário desde 1974. Ainda assim, durante décadas, os mercados financiaram o governo francês sem grandes sobressaltos, a ponto de aceitar juros negativos entre 2019 e 2021. Agora, o rendimento do título de dez anos se aproxima de 5% ao ano, o maior patamar desde o início dos anos 2000, colocando Paris no epicentro do estresse global, em meio também a protestos estudantis. O que mudou?

A resposta está numa conta simples. A dívida de um país, medida em proporção do PIB, tende a crescer sozinha quando o juro que ele paga supera o crescimento nominal da economia. Nesse cenário, só um superávit primário consegue estabilizá-la. Durante muito tempo, a França esteve no lado confortável dessa equação. Entre os anos 1970 e 1990, o estoque da dívida ainda era relativamente pequeno. Mais tarde, sobretudo entre 2010 e 2019, as compras de títulos pelo Banco Central Europeu (BCE) ajudaram a manter os juros em níveis muito baixos. Esse conforto, porém, ficou para trás. Com a inflação e o aperto monetário, o custo da dívida passou a superar o crescimento nominal justamente quando seu estoque já ultrapassava 110% do PIB. Déficit sempre houve. O que mudou foi o preço de financiá-lo.

A adoção do euro transforma esse problema fiscal. Como lembra Paul Krugman, os Estados Unidos não ficam sem dólares porque podem emiti-los, mas a França não tem autonomia para imprimir euros. Países nessa condição estão sujeitos a crises autorrealizáveis, nas quais o temor de calote eleva os juros, o custo maior do endividamento agrava a situação fiscal e o receio inicial acaba se confirmando. Em 2012, esse ciclo foi interrompido pela promessa de Mario Draghi, então presidente do BCE, de fazer o que fosse necessário para preservar o euro. Hoje, o instrumento equivalente da instituição foi concebido para conter pânicos injustificados, não para socorrer governos que não conseguem colocar as contas em ordem. Isso, por óbvio, sinalizou ao mercado que a proteção não seria incondicional.

A esse quadro somam-se os preços elevados do petróleo, que pressionam a inflação e dificultam a redução dos juros pelo BCE, ao mesmo tempo que freiam o crescimento econômico. Há, ainda, o fator político: com a reforma da previdência congelada e a eleição de 2027 no horizonte, falta ao mercado a confiança de que o ajuste virá.

Convém, porém, evitar o alarmismo. A probabilidade de calote implícita nos contratos de seguro ainda é baixa, e há quem já veja os títulos franceses baratos diante dos fundamentos. O mercado não aposta no calote, mas cobra pela dúvida.

Para o Brasil, o caso francês importa duas vezes. Juros longos mais altos no mundo costumam pressionar a ponta longa da nossa curva de juros. E a lição é familiar, pois quando o juro supera o crescimento, não há atalho. Ou se produz superávit, ou alguém, cedo ou tarde, apresenta a conta.