Calote ou inflação?

Dia atrás, recebi uma pergunta sobre um artigo do Adolfo Sachsida que alerta para o risco de um eventual haircut da dívida pública brasileira em caso de reeleição do Lula. A preocupação merece ser discutida, mas é importante separar o diagnóstico fiscal do mecanismo de calote sugerido.

Os números apresentados por Sachsida ajudam a explicar a origem do debate. A dívida bruta do governo geral passou de 71,7% do PIB, em dezembro de 2022, para 82,6% em julho deste ano. O déficit nominal acumulado em 12 meses chegou a cerca de 9% do PIB. São números relevantes e mostram que a trajetória fiscal merece atenção.

O problema está em dar um salto desses dados para a conclusão de que o desfecho seria um haircut. O termo designa uma redução do valor que o credor efetivamente recebe em relação ao que havia sido contratado. Pode ocorrer por meio de corte no principal, redução de juros, alongamento compulsório dos prazos ou alteração forçada das condições da dívida.

No caso brasileiro, porém, existe uma diferença importante: o governo emite a maior parte de sua dívida em moeda própria. Por isso, historicamente, o mecanismo clássico de erosão do valor real da dívida não é necessariamente um calote explícito, mas a inflação. Em uma situação de descontrole fiscal, o aumento da inflação reduziria o valor real dos títulos prefixados e poderia funcionar, na prática, como uma transferência de riqueza dos credores para o devedor.

Mesmo esse canal, contudo, tem limitações. Uma parcela relevante da dívida está atrelada à Selic ou à inflação, justamente os indexadores que oferecem proteção contra esses dois riscos. Isso não elimina a possibilidade de perdas reais, nem significa que a situação fiscal seja confortável, mas torna menos simples a ideia de que bastaria deixar a inflação correr para dar um calote generalizado.

Há outro ponto importante. Por mais que tenhamos uma fragilidade fiscal, não me parece haver uma crise de insolvência. Convivemos com um mercado de dívida pública profundo e um colchão de liquidez elevado. E, penso, independentemente de quem ocupar o Palácio do Planalto nos próximos quatro anos, será necessário um ajuste fiscal, ainda que forçado.

Creio que podemos dizer que há um problema fiscal, que pressiona juros, crescimento e a trajetória da dívida. Não creio, porém, que podemos concluir que o próximo passo será um haircut da dívida pública.

O cenário que considero mais útil, portanto, não é imaginar o calote como ponto de partida, mas acompanhar os mecanismos pelos quais a deterioração fiscal pode se transmitir às demais variáveis: juros mais altos, inflação, câmbio, prêmio de risco e, em situações extremas, mudanças compulsórias nas condições dos ativos.

O alerta sobre a fragilidade fiscal deve ser levado a sério. Já a transformação desse alerta em uma previsão de calote exige um passo adicional, e esse passo, até aqui, não está demonstrado.