Nem tudo é culpa do fiscal

A taxa de juros talvez seja o tema que mais abordei neste espaço. Em pelo menos três ocasiões, discuti as razões para o Brasil conviver com taxas tão elevadas, a relação entre juros e contas públicas e até a influência política sobre as decisões envolvendo a taxa básica.

Há, porém, um diagnóstico que costuma se repetir, inclusive entre nós especialistas, sempre que o juro real sobe: a culpa é do gasto público, do déficit fiscal e da perda de confiança nas contas do governo. Embora essa associação faça sentido, ela conta apenas parte da história. O saudoso Affonso Celso Pastore chamou atenção para um aspecto frequentemente negligenciado: uma parcela relevante do elevado juro real brasileiro tem origem fora do País.

Não existe ligação mecânica entre a taxa de juros norte-americana e a nossa Selic. Mas existe uma ligação indireta, via o fluxo de capitais. O investidor global aloca recursos onde o retorno ajustado ao risco é maior. Quando os juros reais americanos sobem, e aqui podemos usar os TIPS de dez anos como um benchmark, o piso de atratividade do ativo americano sobe junto. Para que o Brasil continue atraindo capital, ou evite uma depreciação cambial excessiva, o diferencial precisa se sustentar. É a lógica da paridade de juros.

Entre 2016 e 2026, a NTN-B de dez anos manteve um diferencial médio de 4,6 pontos percentuais em relação ao juro real americano. Quando o Fed operava com TIPS negativos, entre 2020 e início de 2022, a NTN-B caiu junto, chegando perto de 3,5% real. Quando o Fed subiu 525 pontos-base e os TIPS cruzaram para acima de 2%, o juro real brasileiro também subiu, e hoje a NTN-B negocia perto de 8%, próxima de máximas históricas.

Essa sequência revela algo estrutural. A taxa neutra de longo prazo parece ter se deslocado permanentemente para cima. Se o equilíbrio dos Estados Unidos (EUA) está mais perto de 2% real do que de 0,5%, o Brasil opera num ambiente externo permanentemente mais restritivo. A Selic terminal de qualquer ciclo de corte será mais alta, não porque o fiscal piorou, mas porque o piso global subiu.

Isso, é claro, não absolve a política fiscal brasileira. O prêmio de risco embutido na NTN-B tem componente doméstico: trajetória de dívida, credibilidade do arcabouço fiscal, percepção de dominância. Mas atribuir tudo ao fiscal é um erro de diagnóstico que nos leva a crer que, resolvido o problema de Brasília, o juro voltaria aos 3% ou 4% reais de alguns anos atrás. Não voltaria. O mundo mudou. A dúvida é se esta é uma mudança permanente ou temporária.

Em uma economia integrada ao mercado global de capitais, o Brasil inevitavelmente absorve parte do aumento do custo do dinheiro quando ele ocorre nas economias centrais. Separar o que é externo do que é doméstico é o primeiro passo para um debate honesto sobre porque nossos juros são tão altos e o que, de fato, está ao alcance da política econômica mudar.