A proposta de Lara Resende

André Lara Resende reacendeu um antigo debate com uma proposta ousada. Levar a Selic a 7,5% em 12 meses e, depois, mantê-la entre 3% e 5,5%, sob um novo conselho fiscal e monetário. Para ele, o que faz a dívida crescer é a conta de juros, não o gasto primário. Como boa parte da dívida acompanha a Selic, sua redução aliviaria o Tesouro e traria inflação menor. Seria, para alguns, o capítulo final do Plano Real, desindexar a dívida.

O diagnóstico está correto: se o juro real supera o crescimento, a dívida aumenta mesmo sem déficit. O problema, a meu ver, está no remédio.

O primeiro obstáculo é a aritmética. O que pesa na dívida é o juro descontada a inflação. Com Selic de 13% e inflação de 5%, o juro real é de 8%. Se a Selic cair para 8% e a inflação recuar para zero, como prevê a teoria invocada, o juro real segue em 8%: a conta de juros encolhe, mas o PIB nominal também, e a dívida pesa o mesmo. Para haver alívio, a inflação teria de ficar em 5%, com juro real de 3%. Só que juro real tão baixo aquece a economia e empurra os preços. O alívio viria da inflação corroendo a dívida: vejo isso como um imposto inflacionário, não desindexação.

Segundo, parte dos juros reais elevados reflete o prêmio de risco, que nenhum decreto elimina. A concentração da dívida em títulos atrelados à Selic, hoje em quase 52%, é sintoma dessa desconfiança. O investidor empresta por prazos curtos porque não confia no longo prazo. Metas fiscais sem mecanismos efetivos tampouco convencem, sobretudo quando o alívio dos juros tende a virar mais gasto, como ocorreu em países ricos na era do juro zero.

Terceiro, com a Selic presa a um corredor, outra variável terá de absorver os choques. Acredito que o câmbio seria a mais sensível nesse cenário. Vale lembrar que as reservas internacionais são finitas e que o mercado costuma testá-las muito antes de seu esgotamento.

O Cruzado combinou coordenação de preços, juros baixos e ausência de lastro fiscal, e terminou em moratória. O Real veio com ajuste fiscal, juros altos e âncora cambial, consolidando-se depois com o tripé e a Lei de Responsabilidade Fiscal. A desindexação veio de uma âncora crível, não da proibição de reajustes.

O que fazer, então? O caminho é atacar as causas dos juros elevados, não o seu nível. A agenda inclui regras fiscais estáveis, com menos despesas fora das metas; redução do crédito direcionado, que exige juros maiores no restante da economia; reformas para elevar produtividade e crescimento; e alongamento da dívida em prefixados, conforme a confiança permitir. Nos casos de sucesso, inflação baixa, dívida sob controle e juros menores vieram juntos, fruto de reformas.

Lara Resende acerta ao dizer que os juros são um problema. Erra ao tratá-los como a doença. Em boa parte, eles são o termômetro. Se a aposta falhar, o ajuste virá de qualquer forma, só que forçado por uma crise e sem o colchão das reservas.